Ein Unternehmen mit wenig Eigenkapital kaufen: die Struktur, die hält

Viele fähige Käufer geben auf, noch bevor sie anfangen, überzeugt davon, man müsse 40 oder 50 Prozent des Preises besitzen, um ein Unternehmen zu erwerben. Das ist falsch. Der Kauf eines KMU oder eines Startups war noch nie ein Barkauf: Er setzt sich aus mehreren Kapitalquellen zusammen, von denen das Eigenkapital nur eine Schicht ist. Was einen guten Käufer auszeichnet, ist selten die Höhe seines Schecks. Er versteht es, die richtigen Instrumente in der richtigen Reihenfolge zu schichten, immer im Rahmen dessen, was die Cashflows des Ziels wirklich tragen können. Unter den Käufern, die wir begleiten, sind es selten die bestausgestatteten, die zum Abschluss kommen; es sind jene, die sauber strukturiert haben. Mit einer disziplinierten Struktur genügt ein Einsatz von 10 bis 20 Prozent des Preises oft.

Der Finanzierungsstapel: in Schichten denken

Eine Akquisition wird wie eine mehrstöckige Torte finanziert, wobei jede Schicht einen anderen Rang, andere Kosten und ein anderes Risikoniveau trägt. Die vorrangige Bankschuld liegt zuunterst: am günstigsten, zuerst bedient, aber am anspruchsvollsten bei Sicherheiten und Covenants. Darüber liegen die nachrangigen Instrumente, das Verkäuferdarlehen und das Mezzanindarlehen, die im Austausch für eine höhere Rendite eine Rückzahlung erst nach der Bank hinnehmen. Ganz oben steht Ihr Eigenkapital, das das Risiko zuerst auffängt und nichts erhält, solange die darunter liegenden Schichten nicht bedient sind. Diese Rangfolge zu verstehen ist entscheidend: Jeder Euro, den Sie auf eine nachrangige Schicht verlagern, ist ein Euro Eigenkapital, den Sie nicht aufbringen müssen.

• Vorrangige Bankschuld: typischerweise 50 bis 60 Prozent des Preises für ein rentables Zielunternehmen, zurückgezahlt über fünf bis sieben Jahre, besichert durch die Aktiven und das Unternehmen.
• Verkäuferdarlehen: 10 bis 30 Prozent des Preises, der Bank nachgeordnet, meist über drei bis fünf Jahre zurückgezahlt, mitunter erst nach einer tilgungsfreien Zeit.
• Mezzanindarlehen oder Ehrendarlehen (prêt d’honneur): eine optionale Zwischenschicht, teurer, um eine Finanzierungslücke zu schliessen, ohne Ihre Kontrolle zu verwässern.
• Eigenkapital: Ihr eigener Einsatz und der Restbetrag der Finanzierung, der gross genug bleiben muss, um nach dem Closing eine Reserve zu behalten.

Das Verkäuferdarlehen: Ihr bester Verbündeter

Das Verkäuferdarlehen ist das mächtigste Instrument, das einem knapp mit Eigenkapital ausgestatteten Käufer zur Verfügung steht, und zugleich das am meisten unterschätzte. Das Prinzip ist einfach: Der Verkäufer verzichtet darauf, einen Teil des Preises beim Closing zu vereinnahmen, und lässt sich diesen stattdessen vom Unternehmen über mehrere Jahre zurückzahlen. Über die Reduzierung Ihres Einsatzes hinaus sendet das Verkäuferdarlehen ein entscheidendes Signal: Wenn der Verkäufer zu warten bereit ist, vertraut er auf die Solidität dessen, was er übergibt. Ein Verkäufer, der beim Closing 100 Prozent in bar verlangt, sagt Ihnen, ohne es auszusprechen, dass er lieber weit weg wäre, wenn die Probleme auftauchen.

Ein Verkäufer, der jedes Verkäuferdarlehen ablehnt, ist kein harter Verhandler, sondern gibt Ihnen ein Signal. Entweder zweifelt er an seinem eigenen Unternehmen, oder er braucht das Geld aus Gründen, die Sie aufhorchen lassen sollten.

Verhandeln Sie das Verkäuferdarlehen auf drei Ebenen, nicht nur über den Betrag. Zuerst die Laufzeit: Je länger sich die Rückzahlung streckt, desto weniger belastet sie Ihre Liquidität in den ersten Jahren. Dann die tilgungsfreie Zeit: Ein oder zwei Jahre ohne Tilgung geben dem Unternehmen Zeit, die vorrangige Schuld zu verkraften. Schliesslich die Nachrangigkeit: Das Verkäuferdarlehen muss ausdrücklich erst nach der Bank zurückgezahlt werden, sonst zieht kein vorrangiger Kreditgeber mit. Ein gutes Verkäuferdarlehen von 20 bis 25 Prozent des Preises, nachrangig und mit tilgungsfreier Zeit, verwandelt eine unmögliche Struktur in ein finanzierbares Geschäft.

Der Earn out: einen Teil auf künftige Ergebnisse zahlen

Wenn Sie und der Verkäufer sich nicht auf den Preis einigen können, oft weil er ein Wachstum einpreist, das Sie für unsicher halten, überbrückt der Earn out die Lücke zwischen den beiden Positionen. Ein Teil des Preises wird bedingt: Er wird nur gezahlt, wenn das Unternehmen vorab festgelegte Ziele erreicht, sei es Umsatz, EBITDA oder Marge, in den zwei oder drei Jahren nach der Übernahme. Für einen knapp mit Eigenkapital ausgestatteten Käufer ist der Vorteil doppelt: Sie senken das beim Closing aufzubringende Geld und zahlen die Wachstumsprämie nur, wenn das Wachstum tatsächlich eintritt.

Der Earn out birgt jedoch eine bekannte Falle: den Streit darüber, was zählt. Wenn der Verkäufer beteiligt bleibt und Sie das Unternehmen umbauen, wer trägt dann die Schuld an einem verfehlten Ziel? Ich habe erlebt, wie ein umsatzbasierter Earn out in einen Prozess mündete, weil der Käufer aus nachvollziehbarer betrieblicher Logik eine margenschwache Produktlinie einstellte, die der Verkäufer zu seinen Zielen zählte. Verankern Sie den Earn out an wenigen einfachen Kennzahlen, die schwer zu manipulieren und im Vertrag klar definiert sind. Bevorzugen Sie das EBITDA gegenüber dem Umsatz, der sich zu leicht aufblähen lässt, und begrenzen Sie die Entscheidungen, die Sie während des Zeitraums treffen dürfen. Ein schlecht formulierter Earn out erzeugt mehr Streit, als er an Geld spart.

Ein durchgerechnetes Beispiel

Nehmen wir ein Zielunternehmen zum Preis von 2 Millionen Euro, ein Dienstleistungsunternehmen mit einem normalisierten EBITDA von 500 000 €. Sie verfügen über 300 000 € Eigenkapital, also 15 Prozent des Preises. Auf dem Papier ist das viel zu wenig für einen Barkauf. In Schichten aufgebaut wird das Geschäft jedoch durchaus machbar: 1,1 Millionen vorrangige Bankschuld (55 Prozent), 450 000 € nachrangiges Verkäuferdarlehen mit einem Jahr tilgungsfreier Zeit (22,5 Prozent), 150 000 € bedingter Earn out über zwei Jahre (7,5 Prozent) und Ihre 300 000 € Eigenkapital (15 Prozent). Der Preis ist gedeckt, ohne dass Sie einen einzigen Euro mehr aufbringen müssen.

Bleibt zu prüfen, ob das Ziel diesen Stapel tatsächlich tragen kann. Der Massstab ist nie der Preis, immer der Cashflow. Ziehen Sie vom EBITDA von 500 000 € die Erhaltungsinvestitionen (Capex), die Veränderung des Umlaufvermögens, die Steuern und Ihre eigene Vergütung ab: angenommen, 280 000 € stehen wirklich für den Schuldendienst zur Verfügung. Sobald die tilgungsfreie Zeit vorbei ist, müssen die vorrangige Schuld und das Verkäuferdarlehen zusammen in diesen Betrag passen, mit einem Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR) von mindestens 1,5. Übersteigt der gesamte Schuldendienst 185 000 € pro Jahr, ist die Struktur zu schwer, so sehr das Ziel Sie auch begeistert.

• Je kleiner der Eigenkapitalanteil, desto empfindlicher reagiert der Stapel auf jeden Liquiditätsrückgang: Ein Einsatz von 15 Prozent verlangt ein stabiles Zielunternehmen und planbare Cashflows.
• Behalten Sie nach dem Closing stets eine Liquiditätsreserve von sechs bis zwölf Monaten Schuldendienst, niemals null.
• Die tilgungsfreie Zeit des Verkäuferdarlehens und der Earn out sollten die Talsohle des ersten Jahres auffangen, des riskantesten Jahres jeder Übernahme.
• Testen Sie den Stapel unter Stress: Fällt der Cashflow um 20 Prozent und sinkt der DSCR unter 1,1, reduzieren Sie den Fremdkapitalanteil oder verhandeln Sie den Preis neu.

Ein Unternehmen mit wenig Eigenkapital zu kaufen ist kein finanzieller Taschenspielertrick, sondern nüchterne Ingenieurarbeit: die richtigen Schichten den Preis tragen zu lassen, in der richtigen Reihenfolge, nie über das hinaus, was die Cashflows des Zielunternehmens zurückzahlen können. Die Gefahr besteht nicht darin, zu wenig Eigenkapital zu haben, sondern einen Stapel zu bauen, den das Unternehmen durch seinen ersten harten Winter nicht trägt. Bevor Sie die Absichtserklärung unterschreiben, lassen Sie Ihre Struktur prüfen: eine sorgfältige käuferseitige Analyse und Due Diligence, die die Schuldentragfähigkeit des Ziels Schicht für Schicht beziffert, sagt Ihnen, welche Struktur hält und welche Sie in Gefahr bringen würde.

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