Ergebnisqualität, erklärt für Käufer und Verkäufer

Bei jeder Übernahme eines KMU oder Startups taucht ein Begriff auf, sobald die Zahlen ernst werden: Ergebnisqualität, im Englischen quality of earnings. Hinter dem Fachwort steckt ein einfacher und zugleich gefürchteter Gedanke. Der in den Abschlüssen ausgewiesene Gewinn ist nur ein Ausgangspunkt. Die eigentliche Frage lautet nicht, wie viel das Unternehmen letztes Jahr verdient hat, sondern wie viel dieses Gewinns wiederkehrend, zahlungswirksam und ohne den Verkäufer reproduzierbar ist. Eine Analyse der Ergebnisqualität, oft als QoE abgekürzt, beantwortet genau das. Sie ist eines der entscheidendsten Elemente einer Akquisitionsprüfung und jenes, das Verkäufer am häufigsten unterschätzen. Dieser Beitrag erklärt sie von beiden Seiten des Tisches, denn die Lesart der Gegenseite zu verstehen, ist der beste Weg, die eigene zu verteidigen.

Ergebnisqualität: die nützliche Definition

Die Ergebnisqualität misst, wie getreu der ausgewiesene Gewinn die reale, dauerhafte wirtschaftliche Leistung des Unternehmens widerspiegelt. Ein Gewinn hoher Qualität ist wiederkehrend, durch tatsächlich eingenommene Liquidität gedeckt, aus diversifizierter Tätigkeit erwirtschaftet und unabhängig von der Präsenz des Gründers. Ein Gewinn niedriger Qualität beruht auf einmaligen Posten, auf Buchungen ohne Geldfluss, auf ein oder zwei Kunden oder auf Ausgaben, die der Verkäufer kurz vor dem Verkauf künstlich gedrückt hat. Zwei Unternehmen können beide 800 000 € Gewinn ausweisen: Das eine verdient einen vollen Multiplikator, das andere einen kräftigen Abschlag. Die QoE ist die Arbeit, die offenlegt, welches welches ist.

Der Käufer zahlt nicht für den Gewinn des letzten Jahres. Er zahlt für die Fähigkeit des Unternehmens, diesen Gewinn im nächsten Jahr zu erwirtschaften, ohne den Verkäufer und ohne Überraschungen.

In der Praxis baut eine Analyse der Ergebnisqualität das EBITDA über drei Geschäftsjahre neu auf, normalisiert es und stellt es anschliessend der tatsächlich erwirtschafteten Liquidität gegenüber. Sie bleibt nie bei der Erfolgsrechnung stehen: Sie verknüpft das Ergebnis mit der Bilanz und der Geldflussrechnung, denn genau an der Schnittstelle der drei verstecken sich die Illusionen.

Die vier Tests, die Qualität ausmachen

Um die Qualität eines Gewinns zu beurteilen, stellen Sie vier Fragen der Reihe nach. Sie bilden ein einfaches Raster, das sich auf jedes Zielunternehmen anwenden lässt.

• Wiederkehr: Welcher Anteil des Gewinns kommt im nächsten Jahr ohne neuen Aufwand zurück? Ein mehrjähriges Abonnement ist weit mehr wert als ein einmal verbuchtes Grossprojekt.
• Zahlungswirksamkeit: Verwandelt sich der Gewinn in Liquidität? Ein Reingewinn von 500 000 € neben einem operativen Cashflow von 100 000 € muss alarmieren: Der Gewinn besteht auf dem Papier, aber nicht auf dem Konto.
• Diversifikation: Hängt der Gewinn von einigen wenigen Kunden, einem einzigen Lieferanten oder einer günstigen Regulierung ab? Konzentration macht aus einer guten Zahl ein Risiko.
• Unabhängigkeit vom Inhaber: Überlebt der Gewinn den Weggang des Gründers, oder beruht er auf seinen Beziehungen, seinem Netzwerk und seiner unbezahlten Zeit?

Die Normalisierungsanpassungen aus Käufersicht

Das Herz einer QoE ist die Brücke vom ausgewiesenen EBITDA zum normalisierten, also bereinigten EBITDA. Der Käufer entfernt, was sich nicht wiederholen wird, und ergänzt, was strukturell fehlt. Nehmen wir ein Zielunternehmen, das 1 000 000 € EBITDA ausweist. So wird die Brücke gebaut, in runden, rein illustrativen Zahlen.

• Inhaberlohn unter Marktniveau: Der Gründer bezieht 80 000 €, während ein angestellter Geschäftsführer 180 000 € kosten würde. Ziehen Sie 100 000 € ab, denn das ist ein realer Aufwand für den Übernehmer.
• Private Ausgaben als Aufwand verbucht: ein hochwertiges Auto, Reisen, persönliche Abonnements, zusammen 60 000 €. Rechnen Sie sie nur hinzu, wenn sie nach dem Verkauf wirklich wegfallen.
• Miete zwischen verbundenen Parteien: Das Unternehmen mietet seine Räume von der Immobiliengesellschaft des Verkäufers 40 000 € unter Markt. Korrigieren Sie auf den Marktpreis, denn diesen werden Sie zahlen.
• Ausserordentlicher Ertrag: eine einmal eingenommene Versicherungsleistung von 120 000 €. Entfernen Sie sie, sie kommt nicht wieder.
• Fehlender Aufwand: kein Budget für den Ersatz einer kritischen Software am Lebensende, rund 50 000 € pro Jahr zurückzustellen. Fügen Sie ihn hinzu.

Die Brücke lautet dann: 1 000 000 € ausgewiesen, minus 100 000 € zur Anpassung des Lohns an den Markt, plus 60 000 € wirklich streichbarer Privatausgaben, plus 40 000 € korrigierte Miete, minus 120 000 € ausserordentlicher Ertrag, minus 50 000 € fehlender Softwareaufwand. Normalisiertes EBITDA: 830 000 €. Bei einem Multiplikator von 5 verschiebt die Differenz zwischen der ausgewiesenen und der normalisierten Zahl den Preis um 850 000 €. Genau darum geht es: In diesem Beispiel ist jede Anpassung von 100 000 € am EBITDA 500 000 € Preis wert.

Der entscheidende Test: Wird aus dem Gewinn Liquidität?

Ein Gewinn kann vollkommen wiederkehrend sein und dennoch nie auf dem Konto ankommen. Das ist die Falle des Nettoumlaufvermögens. Ich habe Zielunternehmen analysiert, die auf dem Papier profitabel waren, deren operativer Cashflow dem ausgewiesenen Gewinn aber Jahr für Jahr nie folgte. Der Mechanismus ist immer derselbe: Ein wachsendes Unternehmen, das seine Lieferanten in 30 Tagen zahlt und von seinen Kunden erst in 90 Tagen Geld erhält, finanziert dauerhaft seine eigenen Verkäufe. Je schneller es wächst, desto mehr Liquidität bindet es, während sein Gewinn steigt. Eine gute Analyse der Ergebnisqualität berechnet über mehrere Jahre, wie stark sich der Gewinn in Liquidität umwandelt. Bleibt diese Quote dauerhaft niedrig, muss der Käufer einplanen, schon im ersten Monat zusätzlich zum Preis Umlaufvermögen einzuschiessen, und es von dem abziehen, was er zu zahlen bereit ist.

Achten Sie auch auf zeitliche Manipulationen rund um das Verkaufsdatum: vorgezogene Fakturierung, ins Folgejahr verschobene Aufwände, aufgeblähte Lagerbestände, ohne Begründung aufgelöste Rückstellungen. Wenn ein Gewinn im Jahr vor dem Verkauf anspringt, suche ich zuerst nach dem operativen Grund. Gibt es keinen, ist es fast immer ein für das Dossier gemachter Gewinn. Unser Leitfaden zur Analyse der Übernahme eines KMU oder Startups legt diese Mechanik Schicht für Schicht dar und schliesst unmittelbar an die hier beschriebene Arbeit an.

Aus Verkäufersicht: die eigene Ergebnisqualität vorbereiten

Wenn Sie verkaufen, ist die QoE keine Bedrohung, sondern eine Chance, sofern Sie sie vorwegnehmen. Der grösste Fehler, den ich auf der Verkäuferseite sehe, ist, die Anpassungen des Käufers während der Due Diligence zu entdecken, in der Defensive, wenn die Absichtserklärung bereits unterschrieben ist und jede Korrektur sich in einem tieferen Preis niederschlägt. Es gibt ein Gegenmittel: Beauftragen Sie Ihre eigene Analyse der Ergebnisqualität, eine sogenannte Vendor QoE, bevor Sie das Unternehmen überhaupt auf den Markt bringen. So können Sie ein glaubwürdiges, dokumentiertes und vertretbares normalisiertes EBITDA vorlegen, statt jenes des Käufers zu erben.

• Bereinigen Sie die Abschlüsse im Voraus: nehmen Sie Privatausgaben heraus, klären Sie Geschäfte mit verbundenen Parteien, gleichen Sie Ihren Lohn mindestens zwei Geschäftsjahre vor dem Verkauf an den Markt an.
• Dokumentieren Sie jede Bereinigung: das Hinzurechnen eines nicht wiederkehrenden Aufwands hält nur, wenn es durch einen Beleg gestützt ist. Ohne Nachweis wird der Käufer es ablehnen.
• Verbessern Sie die Umwandlung von Gewinn in Liquidität: verkürzen Sie die Zahlungsfristen Ihrer Kunden, bereinigen Sie die Lager, zeigen Sie, dass der Gewinn wirklich in Liquidität ankommt. Das ist das überzeugendste Qualitätssignal überhaupt.
• Entschärfen Sie die Abhängigkeit vom Inhaber: übergeben Sie wichtige Kundenbeziehungen, formalisieren Sie Prozesse, zeigen Sie ein Team, das ohne Sie funktioniert.

Eine vom Verkäufer vorbereitete Ergebnisqualität beseitigt die Anpassungen nicht: Sie nimmt sie vorweg, dokumentiert sie und nimmt dem Käufer die einfachen Argumente, den Preis zu drücken.

Wie sich die Ergebnisqualität im Preis niederschlägt

Die Ergebnisqualität wirkt über zwei Hebel zugleich auf den Preis. Zuerst die Basis: Auf das normalisierte EBITDA, nicht auf das ausgewiesene, wird der Multiplikator angewendet. Dann der Multiplikator selbst: ein stark wiederkehrendes, tatsächlich vereinnahmtes und vom Gründer unabhängiges Ergebnis rechtfertigt das obere Ende der Bandbreite, während ein konzentriertes, unregelmässiges oder schwer in Liquidität umwandelbares Ergebnis den Multiplikator nach unten zieht und nach Absicherungen verlangt. Diese Absicherungen sind die andere Sprache der QoE: Verkäuferdarlehen, an den Erhalt des EBITDA oder die Kundenbindung gekoppelte Nachzahlung, Gewährleistung und Preiseinbehalt. Eine erkannte Schwachstelle lässt das Geschäft nicht immer scheitern, sie wird zu einer Klausel.

Am Ende ist die Ergebnisqualität eine gemeinsame Sprache. Der Käufer nutzt sie, um nicht für einen Gewinn zu viel zu zahlen, der nach dem Closing verdunstet; der Verkäufer, um zu belegen, dass sein Gewinn solide ist, und den Preis zu erzielen, den er verdient. Wenn Sie ein Zielunternehmen prüfen oder einen Verkauf vorbereiten, lassen Sie die Ergebnisqualität analysieren, bevor Sie einen Preis festlegen: Es ist die Arbeit, die sich am meisten auszahlt, weil sie unmittelbar das Einzige betrifft, das wirklich zählt, die wirtschaftliche Realität hinter der Zahl.

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