LBO einfach erklärt für den Kauf eines KMU oder eines Startups

LBO steht für Leveraged Buyout, einen Kauf mit Hebelwirkung. Hinter diesem einschüchternden Kürzel verbirgt sich eine einfache und starke Idee: Sie kaufen ein Unternehmen, indem Sie den grössten Teil des Kaufpreises als Kredit aufnehmen, und es ist das gekaufte Unternehmen, das diesen Kredit aus seinen eigenen Gewinnen zurückzahlt. Sie müssen den Kaufpreis also nicht selbst aufbringen, nur einen Bruchteil davon als Eigenkapital. Ein LBO ist keine Technik von Investmentfonds, die grossen Geschäften vorbehalten ist: Es ist genau der Mechanismus, den jeder Käufer nutzt, der ein KMU oder ein Startup auf Kredit erwirbt. Dieser Beitrag erklärt, wie die Struktur funktioniert, was ein Ziel für einen LBO finanzierbar macht und wie man vermeidet, die Hebelwirkung in eine Falle zu verwandeln.

Das Prinzip: das Unternehmen zahlt seinen eigenen Kauf

Der Kern eines LBO passt in einen Satz: Sie gründen eine Holdinggesellschaft, die einen Kredit aufnimmt, um die Anteile des Zielunternehmens zu kaufen, und das Zielunternehmen schüttet seine Gewinne an die Holding aus, um den Kredit zurückzuzahlen. Sie, der Käufer, halten die Holding mit einem begrenzten Einsatz. Der Kredit ist nicht durch Ihr persönliches Vermögen besichert, sondern durch die Zahlungsströme und Aktiven des gekauften Unternehmens. Im Klartext: Das Unternehmen finanziert seinen eigenen Kauf. Diese Eleganz macht den LBO so verbreitet, und sie macht ihn auch gefährlich, wenn dem Zielunternehmen die Zahlungsströme fehlen, um mitzuhalten.

In der Praxis folgt die Struktur immer derselben Abfolge. Sie gründen eine Holding. Die Holding nimmt bei einer Bank ein Akquisitionsdarlehen auf und erhält Ihren Eigenkapitaleinsatz. Mit diesen Mitteln kauft sie 100 Prozent der Anteile des Zielunternehmens. Sobald sie es besitzt, vereinnahmt die Holding jedes Jahr dessen Dividenden und nutzt diese Mittel, um die Raten des Akquisitionsdarlehens zu zahlen. In Frankreich erlaubt die steuerliche Konsolidierung zwischen Holding und Zielgesellschaft oft, die Zinsen mit dem Ergebnis der Zielgesellschaft zu verrechnen, was die Steuer senkt und die für die Rückzahlung verfügbare Liquidität verbessert.

Warum der Hebel Ihre Rendite vervielfacht

Der Hebel trägt seinen Namen zu Recht: Er verstärkt die Rendite Ihres Eigenkapitals. Wenn Sie ein Unternehmen vollständig in bar kaufen und es 50 Prozent an Wert gewinnt, verdienen Sie 50 Prozent. Haben Sie es mit 20 Prozent Eigenkapital und 80 Prozent Schuld gekauft, vervielfacht derselbe Wertzuwachs, sobald die Schuld vom Unternehmen zurückgezahlt ist, Ihren anfänglichen Einsatz weit stärker. Die Schuld wirkt wie ein mechanischer Hebel: Ein kleiner Einsatz hebt einen grossen Wert. Aber ein Hebel wirkt in beide Richtungen. Enttäuscht das Ziel, ist es Ihr Eigenkapital, das den Verlust zuerst auffängt, und es kann vollständig verschwinden, bevor die Bank einen einzigen Cent verliert.

Der Hebel schafft keinen Wert, er konzentriert ihn. Bei einem guten Ziel vervielfacht er Ihre Rendite, bei einem schlechten beschleunigt er Ihren Ruin. Die Qualität des Unternehmens zählt immer mehr als die Raffinesse der Struktur.

Was ein Ziel für einen LBO finanzierbar macht

Nicht jedes Unternehmen eignet sich für einen LBO. Die Struktur ruht vollständig auf der Fähigkeit des Ziels, Jahr für Jahr einen stabilen, vorhersehbaren Cashflow zu erzeugen, um die Schuld zurückzuzahlen. Eine Bank schaut nicht auf das Potenzial, auch nicht auf die Geschichte, die Sie ihr erzählen. Sie schaut auf die Regelmässigkeit der Zahlungsströme, mehr nicht. Die Ziele, die durchkommen, teilen ein erkennbares Profil: seit mehreren Jahren rentabel, nicht von einem einzigen Kunden oder vom scheidenden Inhaber abhängig, mit moderatem Investitionsbedarf und einer Nachfrage, die bei der ersten Rezession nicht einbricht. In unseren Käuferdossiers stossen sich die französischen Banken vor allem an zwei Punkten, der Kundenkonzentration und der Abhängigkeit von Schlüsselpersonen, lange bevor die Höhe der Schuld überhaupt zum Thema wird.

• Wiederkehrende, vorhersehbare Gewinne: Ein LBO verabscheut Zyklik und schwankende Umsätze, die die Rückzahlung in schlechten Jahren gefährden.
• Geringe Kapitalintensität: Verschlingt das Ziel sein Cash in Maschinen und schweren Investitionen, bleibt wenig für die Schuld.
• Begrenzte Abhängigkeit vom Inhaber: Geht der Wert mit dem Verkäufer, gehen die Zahlungsströme, die die Schulden zurückzahlen, mit ihm.
• Geringe Anfangsverschuldung: Ein bereits hoch verschuldetes Ziel lässt wenig Raum für die Akquisitionsschuld.
• Beherrschtes Umlaufvermögen: Ein Umlaufvermögen, das mit dem Wachstum anschwillt, frisst das Cash, das die Holding zurückzahlen soll.

Umgekehrt seien Sie vorsichtig bei Zielen, die reizvoll, aber für den Hebel ungeeignet sind: ein hyperwachsendes Startup, das Cash verbrennt, eine saisonale Tätigkeit, ein Unternehmen, bei dem die Hälfte des Umsatzes auf einem zu erneuernden Vertrag ruht, oder eine Industriewerkstatt mit schwerem Reinvestitionsbedarf. Diese Unternehmen können den Kauf wert sein, aber nicht mit 80 Prozent Schuld auf dem Rücken.

Ein durchgerechneter LBO, von der Struktur zur Rendite

Nehmen wir ein Zielunternehmen zum Preis von 2 Millionen Euro, ein rentables KMU aus dem Dienstleistungssektor mit einem normalisierten EBITDA von 500 000 €. Sie bauen den LBO so auf: 400 000 € Eigenkapital, in die Holding eingebracht (20 Prozent), 1,3 Millionen vorrangiges Akquisitionsdarlehen (65 Prozent) und 300 000 € nachrangiges Verkäuferdarlehen (15 Prozent). Die Holding kauft 100 Prozent der Anteile. Ihr persönlicher Einsatz beträgt 400 000 €, um ein Unternehmen zu kontrollieren, das das Fünffache wert ist.

Sehen wir nun, ob das Zielunternehmen diesen Hebel tragen kann. Gehen Sie vom EBITDA von 500 000 € aus. Ziehen Sie die Erhaltungsinvestitionen (Capex), die Veränderung des Umlaufvermögens, die Steuern und Ihre eigene Geschäftsführervergütung ab: angenommen, es bleiben 280 000 € Liquidität wirklich für den Schuldendienst frei. Liegt die jährliche Rate des vorrangigen Darlehens bei rund 200 000 €, ergibt sich ein Deckungsgrad (DSCR) von 1,4, im akzeptablen Bereich, sofern das Verkäuferdarlehen in den ersten Jahren tilgungsfrei ist. Über sieben Jahre zahlt das Unternehmen das vorrangige Darlehen aus seinen eigenen Zahlungsströmen zurück. Beim Ausstieg, einen stabilen Wert von 2 Millionen und getilgte Schulden vorausgesetzt, sind Ihre anfänglichen 400 000 € nun den Grossteil der 2 Millionen an Anteilen wert. Der Hebel hat einen bescheidenen Einsatz in weit grösseres Vermögen verwandelt, ohne dass Sie einen einzigen Euro hinzugefügt hätten.

Diese Rechnung zeigt den Zauber des LBO, aber auch seine Zerbrechlichkeit. Fällt das EBITDA um 20 Prozent auf 400 000 €, sinkt das verfügbare Cash vielleicht auf 200 000 €, kaum die Hälfte des sicheren DSCR: Das Unternehmen deckt seine Raten nicht mehr komfortabel, und es sind Ihr Eigenkapital und dann Ihr Schlaf, die die Rechnung zahlen. Derselbe Hebel, der Ihren Gewinn vervielfacht, vervielfacht Ihr Risiko bei der kleinsten Enttäuschung.

Die Fallen, die einen LBO entgleisen lassen

Die meisten LBOs, die schiefgehen, sterben nicht an einer schlechten Idee. Sie sterben an einem Übermass an Hebel auf einem zu fragilen Zielunternehmen. Und es sind stets dieselben Fehler, Dossier für Dossier: zu viele Schulden gemessen an den realen Zahlungsströmen aufzutürmen, auf Basis eines ausgewiesenen statt eines bereinigten EBITDA zu rechnen, das die Rückzahlungsfähigkeit überschätzt, zu vergessen, dass Umlaufvermögen und Capex die Liquidität vor dem Schuldendienst beanspruchen, nach dem Closing keine Reserve zu behalten, das Risiko zu unterschätzen, dass Kunden oder Schlüsselpersonen gehen, sobald der Verkäufer weg ist. Ein LBO verzeiht keinen Optimismus.

• Setzen Sie Ihre Schuld nie auf das rohe EBITDA an: bereinigen Sie Vergütungen, nicht wiederkehrende Aufwendungen und ausserordentliche Posten, um das wahre wiederkehrende Cash zu erhalten.
• Behalten Sie nach dem Closing eine Reserve von sechs bis zwölf Monaten Schuldendienst, niemals null.
• Testen Sie die Struktur unter Stress: Fällt das Cash um 20 bis 30 Prozent und sinkt der DSCR unter 1,1, ist die Struktur zu eng.
• Machen Sie das nachrangige, tilgungsfreie Verkäuferdarlehen zum Polster für das erste Jahr, das riskanteste jeder Übernahme.
• Prüfen Sie Kundenkonzentration und Abhängigkeit vom Inhaber vor der Unterschrift, nicht danach.

Der LBO ist ein bemerkenswertes Werkzeug, um ein Unternehmen zu kaufen, vorausgesetzt, Sie setzen ihn auf ein Zielunternehmen, das regelmässig Liquidität erzeugt, und gehen nie über das hinaus, was seine Zahlungsströme zurückzahlen können. Bevor Sie eine Absichtserklärung unterschreiben, ist der entscheidende Reflex, die Schuldentragfähigkeit des Ziels nüchtern zu beziffern, Schicht für Schicht. Unser Leitfaden zur Schätzung der Schuldentragfähigkeit vor einem Unternehmenskauf führt genau diesen Test aus, und er trennt einen LBO, der sich ruhig amortisiert, von einer Struktur, die Sie im ersten harten Winter erdrosselt.

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