Search Funds und ETA, verständlich erklärt

Der Begriff Search Fund taucht in Übernahmekreisen immer häufiger auf, oft missverstanden, manchmal mit einem klassischen Investmentfonds verwechselt. Tatsächlich beschreibt er etwas sehr Genaues: eine Struktur, in der ein Käufer, meist allein und ohne grosses Eigenkapital, zuerst bei Investoren Geld einsammelt, um seine Suche nach einem Unternehmen zu finanzieren, und danach die Übernahme selbst, die er anschliessend in Vollzeit führt. Es ist eine besondere Form dessen, was man ETA nennt, also entrepreneurship through acquisition: Unternehmer werden nicht durch Gründen, sondern durch Übernahme eines Unternehmens, das bereits läuft.

Das Modell entstand Mitte der 1980er Jahre an amerikanischen Universitäten und entwickelte sich zunächst an den grossen Business Schools, bevor es Europa und in den letzten Jahren Frankreich erreichte. Der Grundgedanke ist einfach und wirkungsvoll: Es gibt Tausende solider, profitabler KMU und Startups, deren Inhaber ohne Nachfolger in den Ruhestand geht, und es gibt talentierte Käufer, denen die Million Euro für den Kauf fehlt. Der Search Fund verbindet beide, indem die Investoren das Kapital tragen und der Käufer die Arbeit.

Die vier Phasen eines Search Funds

Ein Deal folgt stets derselben Abfolge, und jede Phase hat ihre eigene finanzielle Logik. Diese Abfolge zu verstehen vermeidet den ersten Anfängerfehler, nämlich alles zu vermengen und zu glauben, man sammle das Geld für den Kauf an dem Tag ein, an dem man loslegt.

• Die Suchfinanzierung: Der Käufer sammelt einen kleinen Anfangsbetrag, eingebracht von rund einem Dutzend Investoren, um sich ein bescheidenes Gehalt zu zahlen und die Kosten während der Suchphase zu decken, die oft ein bis zwei Jahre dauert.
• Suche und Übernahme: In dieser Zeit identifiziert der Käufer Ziele, analysiert sie und verhandelt. Findet er das richtige KMU oder Startup, haben dieselben Investoren ein Recht, aber keine Pflicht, den Kauf zu finanzieren.
• Führung: Ist das Unternehmen gekauft, übernimmt der Käufer die operative Leitung in Vollzeit, in der Regel für fünf bis sieben Jahre, mit dem Auftrag, es wachsen zu lassen und die Rentabilität zu verbessern.
• Ausstieg: Am Ende dieser Zeit wird das Unternehmen verkauft oder weitergegeben, und der Gewinn wird zwischen Investoren und Käufer nach von Anfang an festgelegten Regeln geteilt.

Klassischer Search Fund oder eigenfinanzierte Suche

Es gibt zwei wesentliche Arten, ETA zu betreiben, und sie zu verwechseln führt zu schlechten Entscheidungen. Der klassische Search Fund beruht auf der oben beschriebenen Suchfinanzierung: Investoren bezahlen den Käufer für die Suche. Das ist bequem, es bringt Gehalt und Netzwerk, bedeutet aber, das Eigenkapital des Unternehmens vom ersten Tag an zu teilen und eine erhebliche Verwässerung zu akzeptieren.

Die eigenfinanzierte Suche, self funded search, ist der andere Weg. Der Käufer sucht allein, auf eigene Kosten, ohne Gehalt und ohne Investoren während der Suchphase. Er nimmt erst dann Kapital auf, wenn ein Zielunternehmen per Absichtserklärung gesichert ist. Der Vorteil ist, dass er einen weit grösseren Anteil am Kapital behält; der Nachteil ist, dass er das Risiko und den finanziellen Druck monatelang allein trägt. In Frankreich, wo das Ökosystem spezialisierter Investoren noch jung ist, beginnen viele Käufer mit diesem zweiten, schlankeren und zugänglicheren Weg. Genau dort rate ich oft zum Start: Man lernt, Ziele wirklich zu lesen, bevor man einem Investorenkreis Rechenschaft schuldet.

Ein Search Fund kauft ein Unternehmen nicht mit dem Geld des Käufers, sondern kauft Suchzeit mit dem Geld der Investoren und dann das Unternehmen mit einer Mischung aus Fremd– und Eigenkapital. Der Käufer bringt zuerst seine Arbeit ein, nicht sein Scheckbuch.

Die Ökonomie eines Deals, mit runden Zahlen

Nehmen wir ein bewusst vereinfachtes Beispiel, um die Mechanik greifbar zu machen. Sie entdecken ein KMU mit einem EBITDA von 800k Euro und vereinbaren einen Kaufpreis von 4 Mio. Euro, also das Fünffache des EBITDA. Die Finanzierung kombiniert typischerweise drei Quellen: ein Akquisitionsdarlehen der Bank, das von Investoren eingebrachte Eigenkapital und mitunter ein vom abtretenden Inhaber gewährtes Verkäuferdarlehen.

• Akquisitionsdarlehen: Die Bank leiht etwa 2 Mio. Euro, rückzahlbar über sieben Jahre. Dieses Darlehen liegt beim erworbenen Unternehmen, dessen Cashflow die Rückzahlung bedient.
• Investorenkapital: Die Investoren bringen etwa 1,6 Mio. Euro ein, um die Runde zu vervollständigen und etwas Betriebskapital sowie Transaktionskosten zu finanzieren.
• Verkäuferdarlehen: Der Inhaber stundet 400k Euro des Preises, zahlbar über einige Jahre, was seine Interessen mit dem Erfolg der Übergabe in Einklang bringt.

Der Käufer selbst bringt oft nur einen symbolischen Betrag ein, verhandelt aber eine Beteiligung, die zwanzig bis dreissig Prozent des Kapitals erreichen kann, stufenweise freigegeben, wenn er Leistungs– und Renditeziele für die Investoren erreicht. Hat das Unternehmen nach sechs Jahren sein EBITDA von 800k auf 1,3 Mio. Euro gesteigert und wird zum selben Multiplikator von fünf verkauft, steigt sein Wert von 4 Mio. auf 6,5 Mio. Euro. Nach der Schuldentilgung belohnt der Gewinn sowohl die Investoren als auch den Käufer. Es ist dieser doppelte Mechanismus, Ertragswachstum und Schuldentilgung, der den Wert schafft, nicht ein glücklicher Kauf.

Was das Modell wirklich vom Käufer verlangt

Der Search Fund ist verlockend, weil er einen Weg zur Eigentümerschaft mit wenig Startkapital verspricht. Die Realität ist rauer. Sie müssen Investoren überzeugen, Sie zu unterstützen, bevor Sie überhaupt ein Ziel haben, eine lange und einsame Suche durchhalten, eine ernsthafte Verhandlung und Due Diligence führen und dann ein Unternehmen leiten, das Sie noch kennenlernen, während Sie Schulden zurückzahlen, die schlechte Monate nicht verzeihen. Die Käufer, die ich erfolgreich sehe, sind nicht die brillantesten am Tabellenblatt; es sind die ausdauerndsten und die klarsichtigsten beim Preis. Ein anderer Weg also, mit eigenen Anforderungen, keine Abkürzung.

• Glaubwürdigkeit: Ohne eigenen Leistungsausweis, den Sie vorweisen können, verkaufen Sie Ihre Ernsthaftigkeit. Eine klare Akquisitionsthese und eine gründliche Finanzanalyse wiegen mehr als jeder Pitch.
• Preisdisziplin: Das Modell funktioniert nur, wenn das Akquisitionsdarlehen im Rahmen dessen bleibt, was der Cashflow zurückzahlen kann. Wer zu viel zahlt, verurteilt den Deal, bevor das erste Jahr vorbei ist.
• Ausdauer: Die Suchphase zermürbt, und die meisten, die aufgeben, tun es aus Erschöpfung, nicht aus Mangel an Zielen.
• Operatives Gespür: Übernehmen ist nicht Analysieren, sondern Führen. Die besten Zahlen sind nichts wert, wenn Sie nach dem Kauf nicht ein Team und Kunden zusammenhalten können.

Wie Sie konkret beginnen

Ob Sie einen klassischen Search Fund oder eine eigenfinanzierte Suche anstreben, der erste Baustein ist immer derselbe: ein Zielunternehmen lesen zu können. Bevor Sie mit Investoren sprechen, müssen Sie in der Lage sein, ein EBITDA zu bereinigen, den wirklich verfügbaren Cashflow zu rekonstruieren und zu prüfen, ob ein Preis der Schuld standhält, die er nach sich zieht. Genau dieses Vorgehen beschreibt unser Leitfaden zur Verschuldungskapazität vor dem Kauf eines KMU oder Startups: Der Preis bemisst sich nicht am angesetzten Multiplikator, sondern an dem, was der Cashflow zurückzahlen kann, ohne das Unternehmen zu erdrosseln.

Search Funds und ETA sind weder eine Mode noch eine Zauberformel. Es sind Finanzierungsstrukturen, die einem guten Käufer erlauben, Arbeit und Urteilsvermögen dort in Unternehmenseigentum zu verwandeln, wo ihm das Kapital fehlte. Das Modell belohnt jene, die beim Preis diszipliniert, beim Risiko klarsichtig und bei der Suche ausdauernd bleiben. Wenn Sie ein Zielunternehmen prüfen und erwägen, es über eine solche Struktur zu finanzieren, lassen Sie dessen Rückzahlungskapazität modellieren, bevor Sie sich festlegen: Dort entscheidet sich der Erfolg des gesamten Deals.

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