Wie man den Kauf eines kleinen Unternehmens analysiert

Der Kauf eines kleinen Unternehmens gehört zu den folgenreichsten finanziellen Entscheidungen, die Sie je treffen werden. Oft stecken Ihre Ersparnisse darin, manchmal Ihr Haus als Sicherheit, und anders als bei einer Aktienposition können Sie am nächsten Morgen nicht einfach aussteigen, wenn Sie sich geirrt haben. Die Analyse eines Zielunternehmens ist deshalb keine Vertrauensübung gegenüber dem Verkäufer. Sie ist eine Disziplin des strukturierten Misstrauens. Ein Verkaufsmemorandum ist immer zum Verkaufen geschrieben: Der Umsatz wächst, die Margen sind solide, das Auftragsbuch ist voll. Ihre Aufgabe ist es, diese Erzählung Schicht für Schicht auseinanderzunehmen, bis Sie auf die wirtschaftliche Realität des Unternehmens stossen. Vier Schichten, der Reihe nach. Es ist dieselbe Akquisitionsprüfung, die wir an der Seite von Käufern von KMU und Startups durchführen.

1. Das normalisierte Ergebnis: was Sie wirklich kaufen

Der Preis ist fast immer ein Vielfaches des EBITDA. Doch das im Memorandum ausgewiesene EBITDA ist selten jenes, das Sie tatsächlich erben werden. Ihre erste Aufgabe ist es, es zu normalisieren, das heisst auf die reale, wiederkehrende Rentabilität zurückzuführen, die das Unternehmen nach Ihrer Übernahme erwirtschaften wird. In einem inhabergeführten KMU oder Startup übersteigt die Differenz zwischen ausgewiesenem und normalisiertem EBITDA oft 20 Prozent, und zwar in beide Richtungen.

• Inhabersalär: Zahlt sich der Gründer 60'000 Franken aus, während Sie einen Geschäftsführer für 160'000 einstellen müssen, ziehen Sie 100'000 Franken ab. Bezog er hingegen 300'000 aus steuerlichen Gründen, können Sie einen Teil davon wieder hinzurechnen.
• Private Ausgaben, die als Aufwand verbucht wurden: Auto, Reisen, Essen, persönliche Abonnements. Sie haben den Komfort des Verkäufers gepolstert, nicht den Wert des Unternehmens. Rechnen Sie sie nur hinzu, wenn sie sich wirklich streichen lassen.
• Miete unter Marktniveau: Mietet das Unternehmen seine Räume zu einem Vorzugspreis von der Immobiliengesellschaft des Verkäufers, korrigieren Sie auf den Marktpreis, denn diesen werden Sie zahlen.
• Ausserordentliche Posten: ein grosser einmaliger Auftrag, ein gewonnener Prozess, eine einmalige Subvention. Sie dürfen nicht in jenem Ergebnis stehen, auf das Sie einen Multiplikator anwenden.

Sie kaufen nicht den Gewinn des letzten Jahres, sondern die Fähigkeit des Unternehmens, diesen Gewinn ohne den Verkäufer zu erwirtschaften, im nächsten Jahr und in den folgenden.

Sobald das EBITDA normalisiert ist, prüfen Sie seine Qualität. Ein Gewinn von 500'000 Franken, der auf vierzig wiederkehrenden Kunden unter Vertrag beruht, ist nicht gleich viel wert wie ein Gewinn von 500'000 Franken, der von zwei Grosskunden getragen wird, die der Gründer persönlich betreut. Der erste verdient einen vollen Multiplikator, der zweite einen reduzierten Multiplikator und eine erfolgsabhängige Nachzahlung. Auch der Verlauf zählt: Drei Jahre stabiler oder wachsender Marge beruhigen, eine seit zwei Jahren erodierende Marge dagegen ist ein Warnsignal, das das Memorandum hinter einer jüngsten Spitze zu verbergen versucht.

2. Die Qualität des Umsatzes: Wiederkehr und Konzentration

Der Gesamtumsatz lügt häufiger als der Gewinn. Zwei Unternehmen mit 3 Millionen Umsatz können grundverschiedene Vermögenswerte sein. Stellen Sie sich drei Fragen. Welcher Anteil des Umsatzes ist wiederkehrend oder vertraglich gesichert, und welcher muss jedes Jahr bei null neu gewonnen werden? Wie hoch ist die Konzentration: Machen die drei grössten Kunden mehr als 50 Prozent des Umsatzes aus, kann der Verlust eines einzigen genau jene Rentabilität auslöschen, die Sie soeben bezahlt haben. Und wem gehören die Beziehungen: den Verträgen und dem Team oder dem Handschlag des Gründers, der innert zwölf Monaten geht?

Verlangen Sie die Kundenliste über drei Jahre, bei Bedarf anonymisiert, und berechnen Sie die Bindungsrate selbst. Eine hohe Abwanderung, die Jahr für Jahr durch neue Kunden kaschiert wird, bedeutet, dass Sie eine Maschine zum Ersetzen verlorener Kunden kaufen, keine stabile Basis. Prüfen Sie die wichtigen Verträge auch auf Klauseln zum Kontrollwechsel: Ein Vertrag, der dem Kunden erlaubt, an genau dem Tag auszusteigen, an dem Sie das Unternehmen übernehmen, ist kein Aktivum, sondern eine verkappte Verbindlichkeit.

3. Das versteckte Risiko: was die Bilanz nicht zeigt

Nach Rentabilität und Umsatz suchen Sie nach latenten Verbindlichkeiten. Das sind die Überraschungen, die stets nach dem Closing auftauchen, nie davor, und aus einem guten Geschäft ein Fass ohne Boden machen. Das Nettoumlaufvermögen ist die häufigste Falle. Ich habe erlebt, wie ein Käufer im ersten Monat feststellte, dass er beinahe so viel Umlaufvermögen nachschiessen musste, wie er für das Unternehmen bezahlt hatte, allein weil es seine Lieferanten in 30 Tagen zahlt und von seinen Kunden erst in 90 Tagen Geld erhält. Ein auf dem Papier rentables Unternehmen kann schon aus diesem einen Grund dauerhaft Liquidität binden. Kaufen Sie das Geschäft ohne Liquidität und ohne Schulden, kommt dieses Umlaufvermögen direkt aus Ihrer Tasche, zusätzlich zum Preis.

• Technischer Investitionsstau und aufgeschobene Investitionen: Maschinen am Ende ihrer Lebensdauer, veraltete IT, nicht gewartete Software. Das sind Kosten, die der Verkäufer vermieden hat und die Sie direkt nach der Übernahme tragen.
• Personalverbindlichkeiten: nicht zurückgestellte Überstunden, Ferienguthaben, mögliche Umqualifizierung von Selbständigen zu Angestellten, Konformität bei den Sozialversicherungen über mehrere Jahre.
• Steuerrisiko: MWST, aggressive Abzüge, Verrechnungspreise zwischen verbundenen Gesellschaften. Eine bezifferbare mögliche Nachforderung muss durch eine Gewährleistung oder einen Preiseinbehalt gedeckt sein.
• Eigentum an den Schlüsselaktiven: Marke, Domainname, Quellcode, Patente. Prüfen Sie, dass sie dem verkauften Unternehmen gehören und nicht dem Gründer privat.

Die Methode, um nichts zu übersehen, lautet: fragen, dann gegenprüfen. Alles, was der Verkäufer mündlich behauptet, muss anhand eines Dokuments verifiziert werden: eines Vertrags, einer Rechnung, einer Steuererklärung, eines Kontoauszugs. Wenn sich eine Zahl im Memorandum nicht mit den geprüften Abschlüssen oder den Abrechnungen zur MWST abstimmen lässt, ist das kein Detail, sondern der Faden, an dem Sie ziehen müssen.

4. Der Preis: vom Multiplikator zur Zahlungsstruktur

Sind die ersten drei Schichten verstanden, wird der Preis zu einer Rechenaufgabe, nicht zu einer Frage des Bauchgefühls. Gehen Sie vom normalisierten EBITDA aus und wenden Sie einen Multiplikator an, der zu Branche, Grösse und Risiko passt. Für ein gut diversifiziertes Schweizer KMU oder Startup im Dienstleistungssektor sind Multiplikatoren vom Vierfachen bis zum Sechsfachen des EBITDA üblich; ein inhaberabhängiges oder auf wenige Kunden konzentriertes Unternehmen wird darunter gehandelt. Denken Sie daran, dass jede Anpassung von 100'000 Franken am EBITDA den Preis um 400'000 bis 600'000 Franken verschiebt: Die Sorgfalt aus Schicht 1 zahlt sich hier unmittelbar aus.

Doch der Multiplikator ist nur die halbe Gleichung. Der Unternehmenswert wird in der Regel frei von Liquidität und frei von Schulden berechnet: Sie übernehmen das Geschäft ohne die überschüssige Liquidität und ohne die Finanzschulden und passen den Preis anschliessend an ein normatives Niveau des Umlaufvermögens an. Unterschreiben Sie nie einen Preis, ohne dieses normative Niveau definiert zu haben, sonst leert der Verkäufer die operative Liquidität vor dem Closing und überlässt Ihnen die Finanzierung des Neustarts.

Die Zahlungsstruktur ist Ihr bester Schutz gegen Unsicherheit. Statt 100 Prozent in bar zu zahlen, verteilen Sie das Risiko: eine Anzahlung, ein Verkäuferdarlehen über zwei bis drei Jahre und eine erfolgsabhängige Nachzahlung, die an die Kundenbindung oder den Erhalt des EBITDA gekoppelt ist. Diese Struktur richtet das Interesse des Verkäufers auf die tatsächliche Kontinuität des Unternehmens aus und senkt Ihr Risiko, falls die Realität weniger attraktiv ausfällt als das Memorandum versprochen hat. Validieren Sie den Preis schliesslich mit dem konkretesten Test überhaupt: Erwirtschaftet das Unternehmen, nachdem Sie die Akquisitionsschuld bedient, sich selbst entlöhnt und ein Liquiditätspolster gebildet haben, noch Cash, ja oder nein? Lautet die Antwort nein, ist der Preis zu hoch, ganz gleich welcher theoretische Multiplikator dahintersteht.

Diese Analyse in vier Schichten trennt gute Übernahmen von teuren Fehlern, doch sie verlangt Handwerk: zu wissen, wo sich die Zahlen verstecken, welche Fragen die Antworten erzwingen und wie sich jede Schwachstelle im Preis niederschlägt. Wenn Sie gerade ein Zielunternehmen prüfen, lassen Sie das Dossier vor der Absichtserklärung prüfen: eine strukturierte Akquisitionsanalyse durch einen externen Blick bewahrt Sie davor, für ein Risiko zu zahlen, das Sie nicht haben kommen sehen.

Häufige Fragen

Ebenfalls lesenswert