Wie man die Abschlüsse eines KMU oder Startups liest, das man übernehmen will

Wenn Sie ein KMU oder Startup zur Übernahme prüfen, erhalten Sie einen Satz von Abschlüssen: eine Bilanz, eine Erfolgsrechnung, einen Anhang, manchmal drei Geschäftsjahre übereinander. Viele Übernehmer bleiben bei der letzten Zeile der Erfolgsrechnung stehen, dem Reingewinn, und legen bereits im Kopf einen Preis fest. Das ist der teuerste Fehler der ganzen Übernahme. Abschlüsse liest man nicht wie ein Zeugnis, sondern wie eine Ermittlung. Jede Zahl ist eine Behauptung des Verkäufers, und Ihre Aufgabe ist es, sie zu prüfen, mit den anderen zu verknüpfen und das aufzuspüren, was nicht darin steht. Dieser Beitrag liefert eine Lesemethode der Reihe nach, für einen Käufer gedacht, mit einem durchgerechneten Beispiel in runden, rein illustrativen Zahlen.

Die drei Dokumente und was jedes erzählt

Vor jeder Analyse sollten Sie wissen, was Sie betrachten. Die drei Dokumente beantworten drei verschiedene Fragen, und die Wahrheit zeigt sich erst, wenn Sie sie einander gegenüberstellen.

• Die Erfolgsrechnung erzählt einen Film: Über zwölf Monate hat das Unternehmen verkauft, ausgegeben und einen Gewinn erzielt (oder eben nicht). Sie spricht über ein Jahr Leistung.
• Die Bilanz ist eine Momentaufnahme zu einem genauen Zeitpunkt, dem Abschlussstichtag: was das Unternehmen besitzt (Aktiven) und was es schuldet (Fremdkapital und Eigenkapital). Sie spricht über Solidität.
• Der Anhang ist die Gebrauchsanweisung, die die beiden anderen erklärt: Bilanzierungsmethoden, Fälligkeiten der Schulden, ausserbilanzielle Verpflichtungen, verbundene Parteien. Hier verstecken sich oft die Fallen, weil ihn niemand liest.

Den Gewinn liest man in der Erfolgsrechnung, doch ein Unternehmen beurteilt man an der Bilanz. Der eine lässt sich in einem Jahr frisieren; die andere braucht Jahre, um zu lügen.

Beginnen Sie mit der Bilanz, nicht mit dem Gewinn

Der natürliche Reflex ist, zuerst auf den Gewinn zu schauen. Kehren Sie ihn um. Die Bilanz sagt Ihnen, ob das Unternehmen steht, und ein Unternehmen, das nicht steht, hat keinen Preis, egal welchen Gewinn es ausweist. Lesen Sie die Passivseite von oben nach unten. Ist das Eigenkapital positiv und komfortabel oder durch aufgelaufene Verluste aufgezehrt? Ein Eigenkapital unter der Hälfte des Aktienkapitals ist ein regulatorisches und finanzielles Warnsignal. Messen Sie dann die Verschuldung: vergleichen Sie die Finanzschulden mit dem Eigenkapital und dem Betriebsergebnis. Ein Unternehmen, das seinen Banken das Fünffache seines EBITDA schuldet, lässt einem Übernehmer, der den Kauf ebenfalls finanzieren muss, kaum Spielraum.

Auf der Aktivseite jagen Sie nach dem, was nicht wert ist, was auf dem Papier steht. Ein hoher Forderungsbestand verbirgt oft Rechnungen von über einem Jahr, die niemand abzuschreiben wagte. Ein Lager, das gesund wirkt, entpuppt sich als voller Ladenhüter, die noch zum Einkaufspreis geführt werden. Goodwill und aktivierte Entwicklungskosten sind die schlimmsten Blender: Sie blähen die Aktiven auf und verschwinden an dem Tag, an dem Sie wirklich verkaufen müssen. Stellen Sie zu jedem wesentlichen Posten dieselbe Frage: Wenn ich ihn morgen in Liquidität verwandeln müsste, wie viel bekäme ich wirklich?

Das Nettoumlaufvermögen, der Posten, der Übernehmer überrascht

Das Nettoumlaufvermögen ist die im Betriebszyklus gebundene Liquidität: Lager, plus Kundenforderungen, minus Lieferantenverbindlichkeiten. Es ist der am häufigsten missverstandene Posten und jener, der die meisten Übernahmen scheitern lässt. Ein Unternehmen kann rentabel sein und dennoch Liquidität verschlingen, weil sein Umlaufvermögen mit dem Wachstum steigt. Nehmen wir ein Zielunternehmen mit 100 000 € Lager, 200 000 € Kundenforderungen und 80 000 € Lieferantenverbindlichkeiten: Sein Nettoumlaufvermögen beträgt 220 000 €. Das ist Geld, das der Übernehmer vom ersten Tag an finanzieren muss, zusätzlich zum Kaufpreis. Ist das Umlaufvermögen jedes Jahr um 50 000 € gestiegen, rechnen Sie damit, im nächsten Jahr denselben Betrag erneut einzuschiessen. Dieser Bedarf wird gedanklich von dem abgezogen, was Sie zu zahlen bereit sind.

Die Erfolgsrechnung: Zeile für Zeile hinunter

Sobald die Bilanz verstanden ist, arbeiten Sie die Erfolgsrechnung durch, ohne einen Schritt zu überspringen. Wächst der Umsatz, und aus guten Gründen (mehr Kunden, mehr Volumen) oder weil die Preise einmal nach oben getrieben wurden? Schauen Sie auf die Bruttomarge, dann das EBITDA, dann das Betriebsergebnis. Eine Marge, die Jahr für Jahr erodiert, ist eine weit deutlichere Botschaft als ein schmeichelhafter Schlussgewinn. Hüten Sie sich vor ausserordentlichen Erträgen, die das jüngste Jahr aufblähen: ein Anlagenverkauf, eine aufgelöste Rückstellung, eine einmalige Subvention kommen nicht wieder und haben in der Preisbildung nichts zu suchen.

• Inhaberlohn: Ein Gründer, der sich sehr wenig auszahlt, bläht den Gewinn künstlich auf. Sie müssen ihn durch einen Marktlohn ersetzen.
• Private Ausgaben: Auto, Reisen, Abonnements, als Geschäftsaufwand verbucht, schmeicheln dem Gewinn, dürfen aber nur hinzugerechnet werden, wenn sie nach dem Verkauf wirklich wegfallen.
• Fehlende Aufwände: eine Software am Lebensende, ein neu zu deckendes Dach, ein unterbesetztes Team. Was heute nicht in den Abschlüssen steht, wird morgen Ihr Aufwand sein.
• Miete zwischen verbundenen Parteien: Das Unternehmen mietet seine Räume von der Immobiliengesellschaft des Verkäufers zu einem marktfremden Preis. Korrigieren Sie auf den Markt, denn diesen werden Sie zahlen.

Die drei Dokumente verknüpfen: ein durchgerechnetes Beispiel

Die Lektüre wird mächtig, wenn Sie die Dokumente kreuzen. Stellen Sie sich ein Zielunternehmen vor, das 400 000 € Reingewinn und einen gesunden, steigenden Umsatz ausweist. Die Erfolgsrechnung wirkt beruhigend. Doch die Bilanz zeigt Kundenforderungen, die in einem Jahr von 200 000 € auf 350 000 € gesprungen sind, und ein um 100 000 € erhöhtes Lager. Der operative Cashflow beträgt indes nur 120 000 €. Die Botschaft ist klar: Der Gewinn besteht auf dem Papier, bleibt aber im Umlaufvermögen gefangen. Das Unternehmen verkauft gut, kassiert schlecht und finanziert sein eigenes Wachstum. Für einen Käufer heisst das, dass zusätzlich zum Preis Liquidität nötig sein wird, nur um den Zyklus am Laufen zu halten. Ein schmeichelhafter Reingewinn hat sich gerade in einen Finanzierungsbedarf verwandelt.

Ein hellsichtiger Käufer fragt nie, wie viel das Unternehmen verdient hat. Er fragt, wie viel dieses Verdienstes auf dem Konto angekommen ist und wie viel davon im nächsten Jahr ohne den Verkäufer dort bleibt.

Was nicht in den Abschlüssen steht

Abschlüsse lügen vor allem durch Auslassung. Ich habe eine Übernahme wenige Monate nach der Unterschrift auseinanderfallen sehen, weil ein einziger Kunde 40 % des Umsatzes trug und gerade abgesprungen war: In der Bilanz deutete nichts darauf hin. Der Anhang und Ihre Fragen müssen zutage fördern, was nicht zu sehen ist. Ein laufender Rechtsstreit, eine persönliche Bürgschaft, ein langfristiger Mietvertrag, eine Abhängigkeit von einem einzigen Lieferanten: jede dieser ausserbilanziellen Verpflichtungen verändert den Wert. Stellen Sie die Frage frontal und verlangen Sie die Belege. Das Schweigen eines Verkäufers zu einem heiklen Thema ist bereits eine Antwort.

• Kunden– und Lieferantenkonzentration: Wer macht welchen Prozentsatz aus, und was geschieht, wenn er geht?
• Abhängigkeit vom Inhaber: Beruht der Umsatz auf seinen persönlichen Beziehungen oder auf einer Organisation, die seinen Weggang überlebt?
• Verborgene Verpflichtungen: Bürgschaften, Rechtsstreitigkeiten, gegebene Garantien, langfristige Verträge, aufgeschobene Sozial– oder Steuerschulden.
• Aufgeschobene Investitionen: alternde Anlagen, technische Schuld, verschobene Wartung. Dieser Aufschub schmeichelt heute dem Gewinn und wird Sie morgen kosten.

Von den Abschlüssen zum Preis

Das Lesen der Abschlüsse ist kein Selbstzweck: Es ist der Schritt, der den Preis festlegt und das Angebot formt. Sie bauen zunächst ein normalisiertes EBITDA auf, indem Sie Inhaberlohn, Privatausgaben und nicht wiederkehrende Posten bereinigen, und wenden dann einen vernünftigen Multiplikator auf diese Zahl an, nicht auf den ausgewiesenen Gewinn. Danach ziehen Sie die Finanzschulden und das zu finanzierende Umlaufvermögen ab. Jede in den Abschlüssen entdeckte Schwachstelle lässt das Geschäft nicht zwangsläufig scheitern: Sie wird zu einem Verhandlungsargument oder einer Schutzklausel, etwa einem Verkäuferdarlehen oder einer Gewährleistung. Unser Leitfaden zur Analyse der Übernahme eines KMU oder Startups schliesst unmittelbar an diese Lektüre an und macht daraus eine Kaufentscheidung. Nehmen Sie sich die Zeit, die Abschlüsse wie ein Ermittler zu lesen: Es ist die günstigste und rentabelste Arbeit der ganzen Übernahme.

Nach der Bilanz die Fragen dieses Monats stellen

Die Bilanz beschreibt einen vergangenen Stichtag. Gleichen Sie für heutige Entscheidungen Forderungen mit späteren Eingängen, Schulden mit kommenden Terminen und Bestände mit aktuellen Verkäufen ab. Die Jahresaufnahme braucht die seitherigen Bewegungen.

Fragen Sie nach der Differenz zwischen Gewinn und Liquidität, vorläufigen Daten und Entscheidungen, die nicht bis zum nächsten Abschluss warten können. Regelmässige Auswertung verbindet Stichtag und Entwicklung.

Diese Entscheidung vorbereiten.

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