EBITDA oder der reale Cash des Käufers: zahlen Sie nicht für die falsche Zahl
Das EBITDA misst einen buchhalterischen Gewinn, nicht den Cash, von dem ein Käufer tatsächlich lebt. Dazwischen liegen die Erhaltungsinvestitionen, die Veränderung des Umlaufvermögens, die Zinsen der Akquisitionsschuld und die Steuern: Ein EBITDA von 800’000 Franken lässt oft nur 250’000 bis 350’000 Franken freien Cash übrig. Ihren Höchstpreis und die tragbare Schuld bestimmen Sie an dieser rekonstruierten Cashzahl, nicht am Vielfachen des EBITDA.
Das EBITDA ist die Zahl, die alle nennen, weil sie sich schnell berechnen und gut verkaufen lässt. Der Verkäufer stellt sie an die Spitze seines Dossiers, der Berater multipliziert sie mit fünf oder sechs, und der geforderte Preis ergibt sich in zwei Zeilen. Das Problem? Kein Käufer lebt von seinem EBITDA. Sie leben von dem Cash, der nach Steuern, Zinsen, der Erneuerung der Anlagen und dem Umlaufvermögen, das sich Jahr für Jahr neu aufbaut, wirklich übrig bleibt. Die Lücke zwischen beiden kann beträchtlich sein: Nicht selten lässt ein EBITDA von 800’000 Franken dem Inhaber am Ende nur 250’000 bis 350’000 Franken freien Cash. Diese Brücke bauen zu können, heisst zu wissen, was Sie wirklich kaufen.
Was das EBITDA konstruktionsbedingt verbirgt
Das EBITDA ist das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Drei herausgerechnete Posten, drei sehr reale Cashabflüsse für den Käufer. Maschinen nutzen sich ab, Fahrzeuge auch, die IT noch schneller: Die Abschreibung bildet nur diesen Verschleiss ab, und früher oder später zahlen Sie den Ersatz. Zinsen? Real, sobald das Unternehmen Schulden trägt, und real für Sie, sobald Sie den Kauf mit einem Kredit finanzieren. Die Gewinnsteuer wird in barer Münze bezahlt. Um zwei Unternehmen miteinander zu vergleichen, bleibt das EBITDA ein nützlicher Ausgangspunkt. Dafür, was am Ende in Ihrer Tasche landet, taugt es wenig.
Das EBITDA misst die Fähigkeit, Gewinn zu erwirtschaften. Der Cash des Inhabers misst, was tatsächlich übrig bleibt, sobald alle bezahlt sind.
Die Brücke, Zeile für Zeile
Nehmen wir einen konkreten Fall, die Art von Zielobjekt, das KMU und Startups oft übernehmen: ein Industriebetrieb mit einem normalisierten EBITDA von 800’000 Franken bei 5 Millionen Umsatz. So steigen Sie hinab bis zu dem Cash, der wirklich beim Inhaber ankommt.
- Normalisiertes EBITDA: 800’000 Franken. Das ist bereits eine bereinigte Zahl, mit dem Inhabersalär auf Marktniveau und herausgerechneten Privatausgaben.
- Abzüglich Erhaltungsinvestition (Capex für den Ersatz): Ein Industriebetrieb muss seine Maschinen ersetzen. Setzen Sie hier die reale wirtschaftliche Abschreibung an, oft 100’000 bis 150’000 Franken pro Jahr, nicht null.
- Abzüglich Veränderung des Umlaufvermögens: Ein wachsendes Unternehmen bindet Cash in Lager und Forderungen. Bei 10 Prozent Wachstum kann das 60’000 bis 100’000 Franken pro Jahr verschlingen.
- Abzüglich Zinsen der Akquisitionsschuld: Finanzieren Sie 60 Prozent des Preises zu 5 Prozent, frisst der Schuldendienst leicht 120’000 bis 180’000 Franken pro Jahr.
- Abzüglich Gewinnsteuer: Nach Zinsen und Abschreibungen kann die reale Steuer 80’000 bis 120’000 Franken betragen.
Am Ende dieses Abstiegs ist aus dem EBITDA von 800’000 Franken ein freier Cashflow für den Inhaber von rund 250’000 bis 350’000 Franken geworden. An dieser Zahl, und nicht am EBITDA, müssen Sie prüfen, ob der Deal trägt: ob er den Schuldendienst deckt, ob er Sie anständig entlohnt und ob eine Sicherheitsmarge für die schwächeren Jahre bleibt.
Die Falle der Erhaltungsinvestition
Das ist die am häufigsten vergessene und zugleich gefährlichste Anpassung. Viele Verkäufer präsentieren ein schmeichelhaftes EBITDA, weil sie in den zwei oder drei Jahren vor dem Verkauf zu wenig investiert haben. Ich habe Käufer erlebt, die das erst nach dem Abschluss bemerkt haben: Der Maschinenpark ist gealtert, der Lastwagen hat 380’000 Kilometer auf dem Tacho, die IT läuft auf einer Version, die bald nicht mehr unterstützt wird. All das hält das EBITDA kurzfristig hoch. Die Rechnung ist nur aufgeschoben, und bezahlen werden Sie sie. Die Verteidigung: Vergleichen Sie die buchhalterische Abschreibung der letzten drei Jahre mit der tatsächlich getätigten Investition. Hat das Unternehmen 150’000 Franken pro Jahr abgeschrieben, aber nur 40’000 Franken investiert, erben Sie einen Erneuerungsrückstand von mehreren hunderttausend Franken, der sich binnen achtzehn Monaten nach der Übernahme bemerkbar machen wird.
Das Umlaufvermögen, der unsichtbare Cash
Der zweite blinde Fleck ist das Umlaufvermögen. Ein wachsendes Unternehmen muss grössere Lager und höhere Forderungen finanzieren, bevor überhaupt Geld eingeht. Dieser Cash ist gebunden und taucht im EBITDA nie auf. Prüfen Sie zwei Dinge: das normale Niveau des Umlaufvermögens, das Sie finanziert halten müssen, und die Saisonalität. Ein Unternehmen, dessen Liquiditätsbedarf im März bei 600’000 Franken gipfelt und im September auf 200’000 Franken zurückfällt, mag am 31. Dezember komfortabel aussehen, doch die Spitze finanzieren müssen Sie. Verlangen Sie die monatlichen Liquiditätssalden über zwei Jahre, nicht nur die Momentaufnahme zum Jahresende, die fast immer die vorteilhafteste ist.
Warum diese Lücke den Preis verändert, den Sie zahlen können
Bewerten Sie ein Unternehmen allein nach seinem EBITDA, ohne diese Brücke zu bauen, zahlen Sie für buchhalterischen Gewinn und erben einen weit dünneren realen Cashflow. Die Lücke zeigt sich sofort in der Rückzahlungsfähigkeit. Zurück zu unserem Beispiel: Ein freier Cashflow von 300’000 Franken kann eine Akquisitionsschuld von rund 1,2 bis 1,5 Millionen Franken über sieben Jahre tragen, nicht mehr. Impliziert der geforderte Preis 2,5 Millionen Schulden, trägt der Deal nicht, egal welches Vielfache des EBITDA ausgewiesen wird. Der Cash des Inhabers ist das, was den Kaufpreis mit Ihrer realen Fähigkeit verbindet, den Deal zu finanzieren und die schwierigen Jahre zu überstehen.
Die Brücke ist zugleich ein Verhandlungsinstrument. Wenn Sie mit einer Zeile für Zeile gebauten Brücke vom EBITDA zum Cash kommen, bestreiten Sie den Multiplikator nicht mehr abstrakt, sondern zeigen genau, wo der Cash verdunstet: das zu niedrig angesetzte Capex, das ignorierte Umlaufvermögen, die als wiederkehrend verkleideten Einmalkosten. Ein Verkäufer kann sein EBITDA verteidigen. Eine Cashzahl, die Sie Posten für Posten aus seinen eigenen Zahlen rekonstruiert haben, verteidigt er weit schwerer.
Diese Brücke an einem realen Deal aufzubauen, mit den richtigen Anpassungen für Capex, Umlaufvermögen und Steuern, erfordert Erfahrung und eine kritische Lektüre der Zahlen. Bei den Käufern, die wir begleiten, bewegt fast immer einer dieser drei Posten den Preis, selten das Vielfache selbst, sobald der Cash auf dem Tisch liegt. Genau das leistet eine rigorose Due Diligence: Sie verwandelt das ausgewiesene EBITDA in realen Cash und nennt Ihnen, mit Zahlen belegt, den höchsten Preis, den der Deal tragen kann, bevor er gefährlich wird. Das ist die Arbeit, die ich bei Mercova an der Seite von Käufern leiste, und an der Seite der Inhaber von KMU und Startups, die zum richtigen Preis kaufen wollen. Lassen Sie Ihr Zielobjekt prüfen, bevor Sie ein Angebot abgeben.
Das Wichtigste
- Das EBITDA blendet reale Cashabflüsse aus: Ersatzinvestitionen, Zinsen, Steuern und das Umlaufvermögen, das ein wachsendes Unternehmen bindet.
- Aus einem EBITDA von 800’000 Franken werden oft nur 250’000 bis 350’000 Franken freier Cash für den Inhaber.
- Vergleichen Sie drei Jahre buchhalterische Abschreibung mit den tatsächlichen Investitionen: Die Differenz ist der Investitionsrückstand, den Sie erben.
- Ein freier Cash von 300’000 Franken trägt rund 1,2 bis 1,5 Millionen Franken Akquisitionsschuld über sieben Jahre, nicht mehr.
- Verlangen Sie monatliche Liquiditätssalden über zwei Jahre; die Momentaufnahme zum Jahresende ist fast immer die schmeichelhafteste.
Häufige Fragen
Warum rechnen Verkäufer und Berater weiter mit dem Vielfachen des EBITDA, wenn die Zahl täuscht?
Weil es eine bequeme Marktkonvention ist: Dossiers lassen sich schnell vergleichen, und der Preis erscheint im besten Licht. Als Einstieg in die Diskussion ist das Vielfache durchaus brauchbar. Achten Sie nur darauf, dass Ihre endgültige Entscheidung auf dem rekonstruierten Cash und der Rückzahlungsfähigkeit beruht, nicht auf dem Multiplikator.
Wie schätze ich die Erhaltungsinvestitionen, wenn der Verkäufer keinen Investitionsplan vorlegt?
Beginnen Sie beim Alter und Zustand der Anlagen: eine Liste der Maschinen, Fahrzeuge und Systeme mit Kaufdatum und verbleibender Nutzungsdauer. Gleichen Sie das mit der buchhalterischen Abschreibung der letzten drei bis fünf Jahre und den tatsächlich bezahlten Investitionen ab. Klaffen die Zahlen weit auseinander, rechnen Sie mit der wirtschaftlichen Abschreibung, nicht mit der Zahl des Verkäufers.
Kann ich dem normalisierten EBITDA im Verkaufsdossier trauen?
Es ist die Eröffnungsposition des Verkäufers, die Sie Posten für Posten prüfen sollten. Die klassischen Bereinigungen (Inhabersalär, Privatausgaben, als ausserordentlich deklarierte Kosten) fallen oft optimistisch aus. Rechnen Sie die Normalisierung selbst nach, auf Basis von Hauptbuch und Bankauszügen, und bauen Sie die Cashbrücke auf dieser Grundlage.
Wann im Kaufprozess sollte ich die Brücke vom EBITDA zum Cash bauen?
Eine erste grobe Version noch vor der Absichtserklärung, um Ihren Höchstpreis zu verankern, und eine detaillierte Version während der Due Diligence, sobald Sie vollen Zugang zu den Zahlen haben. Wer erst in der Due Diligence damit beginnt, hat den ganzen Prozess über eine Zahl verhandelt, die er anschliessend selbst zerlegen muss.
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