Ein Unternehmen kaufen: das Handbuch für die Käuferseite

Ein Unternehmen zu kaufen ist einer der direktesten Wege zur Wertschöpfung und einer der am schlechtesten vorbereiteten. Viele Käufer suchen monatelang nach dem perfekten Ziel und unterschreiben dann unter dem Druck eines Termins, ohne je wirklich verstanden zu haben, was sie kaufen oder wie sie es bezahlen. Dieser Leitfaden richtet sich an einzelne Käufer, an Inhaber von KMU und Startups, die durch Zukäufe wachsen wollen, und an die Investoren, die solche Transaktionen finanzieren. Er beschreibt eine Methode, vom ersten Filter bis zum Closing, um mit Disziplin statt aus Begeisterung zu kaufen.

Der Leitgedanke passt in einen Satz: Eine gute Akquisition wird vor der Unterschrift gewonnen, nicht danach. Der Preis, die Finanzierungsstruktur und die echte Qualität des Unternehmens sind in dem Moment, in dem die Tinte trocknet, fast vollständig festgelegt. Was folgt, ist kein Versprechen auf ein Schnäppchen, sondern ein Raster, um die schlechten zu meiden und die guten zu erkennen, wenn sie vorbeikommen.

Die Akquisitionsthese definieren, bevor Sie suchen

Der erste Fehler von Käufern ist, Angebote anzusehen, bevor sie ihre These geschrieben haben. Eine Akquisitionsthese ist ein kurzes Dokument, das schwarz auf weiss festhält, welche Art von Unternehmen Sie suchen und warum Sie der richtige Eigentümer dafür sind. Ohne diesen Kompass verlieben Sie sich in das dritte Unternehmen, das Sie sehen, und biegen Ihre Kriterien zurecht, um es zu rechtfertigen. Eine klare These tut das Gegenteil: Sie gibt Ihnen das Recht und die Kraft, schnell Nein zu sagen.

• Branche und Geschäftsmodell: Wiederkehr der Umsätze, Saisonalität, Kapitalintensität, Eintrittsbarrieren.
• Grösse: eine Spanne von Umsatz und EBITDA, die zu Ihren Mitteln und Ihrer Verschuldungskapazität passt.
• Geografie: operative Nähe, besonders bei einer ersten Akquisition, bei der Ihre Präsenz zählen wird.
• Situation: eine Übergabe durch einen ausscheidenden Inhaber, ein Carve–out aus einem Konzern oder eine Sanierung, jede verlangt andere Fähigkeiten.
• Ihr Eigentümervorteil: was Sie konkret einbringen (Netzwerk, Branchenkenntnis, Finanzdisziplin) und was das Unternehmen in Ihren Händen besser macht.

Eine Akquisitionsthese ist nicht dazu da, die seltene Perle zu finden. Sie ist dazu da, in wenigen Minuten die neun von zehn Angeboten zu erkennen, die nichts für Sie sind.

Die Qualität eines Unternehmens lesen, nicht nur seinen Preis

Der geforderte Preis eines Unternehmens ist die Meinung des Verkäufers. Seine Qualität dagegen zeigt sich in einigen strukturellen Merkmalen, die die Zahlen nicht immer auf den ersten Blick verraten. Bevor Sie überhaupt über die Bewertung sprechen, fragen Sie sich, ob sich dieses Unternehmen überhaupt zu besitzen lohnt. Ein mittelmässiges Unternehmen, günstig gekauft, bleibt ein mittelmässiges Unternehmen.

• Kundenkonzentration: Wenn die drei grössten Kunden mehr als die Hälfte des Umsatzes ausmachen, ist das Risiko konzentriert und der Wert fragil.
• Abhängigkeit vom Inhaber: Wenn alles über den Verkäufer, seine Beziehungen und seinen Kopf läuft, kaufen Sie kein Unternehmen, sondern eine schwer zu übernehmende Stelle.
• Wiederkehr: Verträge, Abonnements, natürlicher Wiederkauf. Umsatz, der ohne Vertriebsaufwand zurückkommt, ist weit mehr wert als Umsatz, den Sie jedes Jahr neu gewinnen müssen.
• Marge und ihre Stabilität: eine stetige Marge über mehrere Jahre zählt mehr als ein einzelner jüngster Ausschlag nach oben.
• Qualität der Buchhaltung: saubere Jahresabschlüsse, geprüft oder zumindest sorgfältig geführt, senken sowohl das Risiko als auch die Dauer der Due Diligence.

Diese Kriterien sind nicht gleichwertig. Abhängigkeit vom Inhaber und Kundenkonzentration sind die beiden stillen Killer von Akquisitionen bei KMU und Startups: Sie tauchen nicht im EBITDA auf, zerstören aber den Wert in den achtzehn Monaten nach dem Weggang des Verkäufers. Ein klarsichtiger Käufer spürt sie auf, bevor er über Geld spricht.

Bewertung: vom Multiple zum Eigenkapitalwert

Die meisten KMU werden auf Basis eines Multiples des EBITDA bewertet. Das Multiple hängt von Branche, Grösse, Wachstum und Risiko ab, aber es wird auf eine normalisierte Grösse angewandt: Sie müssen das EBITDA zuerst um einmalige Posten, um übermässige oder zu geringe Inhabervergütung und um private Ausgaben bereinigen, die über das Unternehmen gelaufen sind. Es ist das bereinigte EBITDA, nicht das ausgewiesene, das als Basis dient.

Sobald Sie den Unternehmenswert haben (Multiple mal bereinigtes EBITDA), folgt der Schritt, den viele Käufer auslassen: der Übergang vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert. Sie ziehen die Nettofinanzverschuldung ab, also Darlehen abzüglich verfügbarer Liquidität, und passen das Working Capital an ein normatives Niveau an. Zwei Unternehmen mit demselben EBITDA können je nach Verschuldung und Liquidität sehr unterschiedliche Eigenkapitalwerte haben.

Das Multiple bestimmt den Unternehmenswert. Es sind die Nettoverschuldung und das Working Capital, die den Scheck bestimmen, den Sie tatsächlich unterschreiben.

Finanzierung und Hebel strukturieren

Eine Akquisition wird selten vollständig in bar finanziert. Die typische Struktur kombiniert Eigenkapital, ein Akquisitionsdarlehen der Bank und oft ein Verkäuferdarlehen, bei dem der Verkäufer einwilligt, einen Teil des Preises erst später zu erhalten. Der Hebel verstärkt die Rendite auf Ihr Eigenkapital, aber er verstärkt auch das Risiko: Jeder Euro Schuld ist ein Euro Rückzahlung, der aus der Liquidität des Unternehmens kommen muss, was auch immer geschieht.

Die zentrale Frage ist nicht, wie viel die Bank zu leihen bereit ist, sondern wie viel das Unternehmen zurückzahlen kann, ohne zu ersticken. Die Verschuldungskapazität misst sich am freien Cashflow, nach Erhaltungsinvestitionen und Steuern, im Verhältnis zum Schuldendienst. Ein Zielunternehmen, das mehr als zwei Drittel seiner Liquidität für die Rückzahlung aufwendet, hat keinen Spielraum für eine Überraschung, einen verlorenen Kunden oder ein mageres Jahr.

• Eigenkapital: Ihr Beitrag, manchmal ergänzt durch den von Mitinvestoren.
• Vorrangige Bankschuld: der Grossteil des Hebels, üblicherweise über fünf bis sieben Jahre getilgt.
• Verkäuferdarlehen: ein Vertrauenssignal des Verkäufers und ein Finanzierungspuffer, oft der Bankschuld nachrangig.
• Eine Liquiditätsreserve: eine Akquisition nie auf den letzten Cent finanzieren. Behalten Sie genug, um die ersten Monate zu überstehen und Überraschungen abzufedern.

Due Diligence: bestätigen oder nachverhandeln

Due Diligence ist keine Formalität am Ende des Wegs. Sie ist der Moment, in dem Sie prüfen, ob das Unternehmen, das Sie kaufen, wirklich das ist, was der Verkäufer beschrieben hat. Sie hat drei Ziele: die Zahlen bestätigen, verborgene Risiken aufdecken und die Argumente für eine mögliche Nachverhandlung sammeln. Eine gut geführte Due Diligence endet selten mit einem unveränderten Preis.

• Finanziell: Qualität des bereinigten EBITDA, Realität des Working Capital, ausserbilanzielle Schulden, Pensionsverpflichtungen.
• Kommerziell: Dauerhaftigkeit des Auftragsbuchs, Schlüsselverträge und ihre Klauseln zum Kontrollwechsel, echte Kundenzufriedenheit.
• Rechtlich und steuerlich: laufende Rechtsstreitigkeiten, Compliance, Mietverträge, geistiges Eigentum, arbeitsrechtliche Verpflichtungen.
• Operativ und personell: Abhängigkeit von Schlüsselpersonen, Zustand der Anlagen, Informationssysteme, Betriebsklima.

Schützen Sie sich auch durch den Vertrag. Eine gut formulierte Garantie für Aktiva und Passiva deckt Sie gegen Verbindlichkeiten ab, die vor dem Verkauf entstanden, aber erst danach zutage treten. Ein Earn–out bindet einen Teil des Preises an die künftige Leistung und bringt Verkäufer und Käufer auf eine Linie, wenn die Zukunft ungewiss ist. Diese Mechanismen ersetzen keine gute Due Diligence. Sie verlängern ihren Schutz.

Ein Rechenbeispiel

Nehmen wir ein gesundes KMU aus der Industrie mit 5 000 000 € Umsatz und einem bereinigten EBITDA von 800 000 €. Nach Gesprächen einigen Sie sich auf ein Multiple von 5, also einen Unternehmenswert von 4 000 000 €. Das Unternehmen trägt 500 000 € Finanzschuld und hält 200 000 € Liquidität, eine Nettoverschuldung von 300 000 €. Der Eigenkapitalwert, das, was Sie den Aktionären zahlen, ergibt sich somit aus 4 000 000 € minus 300 000 €, also 3 700 000 €.

Auf der Finanzierungsseite bringen Sie 1 200 000 € Eigenkapital ein, Sie erhalten 2 200 000 € Bankschuld, getilgt über sechs Jahre, und der Verkäufer gewährt 300 000 € Verkäuferdarlehen über drei Jahre. Der jährliche Schuldendienst der Bank liegt zwischen Tilgung und Zinsen bei rund 430 000 €. Das Unternehmen erzeugt einen freien Cashflow von etwa 550 000 € nach Steuern und Erhaltungsinvestitionen. Die Deckung des Schuldendienstes liegt somit bei etwa 1,3: positiv, aber ohne grossen Spielraum.

Bei einer Deckung von 1,3 hält die Transaktion, solange alles gut läuft. Die wahre Frage des Käufers ist nicht „geht das auf?“, sondern „was passiert, wenn das EBITDA um 15 % fällt?“.

Hier zeigt sich der Wert der Vorarbeit. Wenn Sie die Abhängigkeit vom Verkäufer verringern und die Schlüsselverträge während der Due Diligence sichern, bleibt ein Rückgang des EBITDA um 15 % verkraftbar. Wenn Sie diese Risiken ignoriert haben, drückt derselbe Rückgang die Deckung unter 1,1 und verwandelt eine gute Akquisition in einen Liquiditätsalbtraum. Die Rendite auf Ihre 1 200 000 € Eigenkapital hängt weit mehr von der Solidität des Zielunternehmens und der Struktur ab als von dem an der Marge ausgehandelten Multiple.

Die ersten hundert Tage

Die Akquisition endet nicht beim Closing: Dort beginnt sie erst wirklich. Die ersten Monate geben den Ton gegenüber Teams, Kunden und Lieferanten vor, die alle den neuen Eigentümer beobachten. Die Versuchung, alles schnell zu ändern, ist ebenso gefährlich wie Stillstand. Die richtige Haltung ist, viel zuzuhören, das Wesentliche zu sichern und nur das anzufassen, was Sie wirklich verstehen.

• Schlüsselpersonen und Kundenbeziehungen vor jeder Reorganisation sichern.
• Ohne Verzug eine Liquiditätssteuerung einführen, denn der Schuldendienst verzeiht keine Überraschungen.
• Einen ehrlichen Übergang mit dem Verkäufer organisieren, mit einem Zeitplan zur Übergabe von Beziehungen und Wissen.
• Eine kleine Zahl vorrangiger Vorhaben wählen, statt im ersten Jahr alles zu reformieren.

Checkliste für den Käufer

• Eine Akquisitionsthese schreiben, bevor Sie ein einziges Angebot ansehen.
• Jedes Zielunternehmen auf Kundenkonzentration und Abhängigkeit vom Inhaber prüfen, bevor Sie über den Preis sprechen.
• Das bereinigte EBITDA berechnen und nur auf dieser Basis bewerten.
• Vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert übergehen, indem Sie Nettoverschuldung und Working Capital anpassen.
• Die Verschuldungskapazität am freien Cashflow testen, nicht am Angebot der Bank.
• Den Plan einem Stresstest unterziehen: Was wird aus der Deckung des Schuldendienstes, wenn das EBITDA um 15 % fällt?
• Eine finanzielle, kommerzielle, rechtliche und operative Due Diligence durchführen und sie zur Nachverhandlung nutzen.
• Eine Garantie für Aktiva und Passiva sichern und bei Bedarf einen Earn–out.
• Eine Liquiditätsreserve behalten: nie auf den letzten Cent finanzieren.
• Einen Plan für die ersten hundert Tage vorbereiten, der auf Menschen und Liquidität ausgerichtet ist.

Mit Methode kaufen, nicht aus Begeisterung

Ein Unternehmen zu kaufen ist eine Kapitalentscheidung, keine Schwärmerei. Die hier dargelegten Raster, die Akquisitionsthese, das Lesen der Qualität, der Übergang vom Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert und der Test der Verschuldungskapazität, reichen aus, um die grosse Mehrheit schlechter Transaktionen auszusortieren und die guten mit Gelassenheit anzugehen. Der Rest ist eine Frage der Disziplin und ehrlicher Zahlen.

Wenn Sie ein Zielunternehmen prüfen oder Ihre These aufbauen wollen, bevor Sie suchen, ist genau das das Terrain von Mercova. Ein Diagnosegespräch erlaubt es, das EBITDA zu bereinigen, den Eigenkapitalwert zu beziffern, Ihre Finanzierungsstruktur zu testen und die Risiken zu erfassen, bevor Sie sich binden. Vereinbaren Sie ein Diagnosegespräch: Wir gehen von Ihrem konkreten Dossier aus und sagen Ihnen, mit den Zahlen in der Hand, ob sich der nächste Schritt lohnt.